追逐暴利到价值回归—中国房地产企业的上市之路

从追逐暴利到价值回归，内地房地产业经历了漫长的时间；从建立单一价值观到尊重多元化价值，内地房地产业仍只是开始。

当日趋强烈的融资渴望迫使越来越多的房地产企业主动接受市场制度的规范，我们有理由相信，一个更为清澈明媚的产业终会呈现在世人的面前。因为上市，不仅仅是一条资本之路，更是一条通往透明、公正、纯粹的阳光之路。

  房地产：A股明星

　　正当国内资本市场波澜壮阔之际，房地产无疑成为这一轮牛市当中最耀眼的明星板块。　　以万科、保利地产、招商地产、金地集团为代表的房地产龙头企业，凭借其丰富的土地储备、优良的持续增长能力、有序的跨区域扩张，为市场的高估值提供了可靠的长期消化能力。

　　而金融街、北京城建、北辰实业、陆家嘴、中华企业等为代表的区域龙头，则在各自特定区域有着其他开发企业难以比拟的土地、资金以及政府资源等方面的优势，从而受到市场的关注以及热情追捧。

　　编者按：在国内资本市场持续低迷的十余载中，房地产却经历了空前强劲的发展势头，最终达到如日中天的境地。因此，从2006年年中到现在，短短一年时间内，房地产在A股市场的表现，堪称20年来国内房地产行业快速发展壮大的一次厚积薄发的表演。

  开发企业的“元老”

　　纵观A股市场的几十家上市开发企业的基本资料，不难发现当中有着许多房地产行业“老字号”的身影。

　　1988年11月1日，万科企业股份有限公司在深圳得以设立，并在1991年1月29日成为国内最早的房地产上市公司。经过近二十年的精耕细作，万科已经成为全国房地产的领军企业。其项目已经深入到全国各大城市，让“万科”成为国内房地产开发领域的金字招牌。截至2006年年末，万科已获取的规划中项目面积合计约1851万平方米，其中按持股比例计算的规划中项目1536万平方米，形成以长三角、珠三角和环渤海为主,以其他区域经济中心城市武汉、成都为辅的“3＋X”跨地域布局。

　　事实上，万科只是一个最具典型的代表。同样是在深圳，招商地产、金地集团、深振业、深物业等一大批上市公司，都不失为国内房地产行业的“元老”。而北京城建、北辰实业、北京首创、中华企业、浦东金桥等等，同样在自己的独特领域有着骄人而且漫长的历史。

　　可以肯定地说，A股中最早的房地产企业，开创了一条开发企业做大做强的必经路径，也树立了开发企业走向规范化管理的一个标杆。

　　编者按：榜样的作用是无穷的。继深圳之后，巨头辈出的广州开发行业，迅速崛起了合生、保利、富力、碧桂园等一大批具备全国影响力的开发巨头，值得关注的是，这些巨头的诞生，无不是凭借“上市”的路径而得以实现。更为重要的是，随着行业的规范，已经越来越多的开发企业开始效仿前人走过的路子而假道资本市场。2007年以来，二线地产企业的上市已经在A股和H股风起云涌。

  开创行业黄金时代

　　进入2007年后，房地产板块继续成为A股市场的投资热点。据Wind资讯前不久的统计显示，申万房地产指数上涨趋势明显，并且在近期屡屡创下历史新高。分析人士认为,虽然地产股短期估值已经不低，但从业绩的超预期增长以及资产重估两大决定因素看，此类股票仍将是贯穿本轮牛市的重要投资主线之一。

　　与股票的持续走热相对应的是，国内房地产企业的盈利能力，在不断升温的房价之下，显得格外突出。

万科

万科集团董事长曾王石表示，万科预计在两年之后超越现在的世界最大的住宅开发企业美国帕尔迪。万通集团董事局主席冯仑也在发表的文章中指出，2006年年初，万科市值大概300亿元，到2006年年底万科的市值超过600亿元。2005年万科刚超过100亿元的销售额，2006年达到212亿元，2007年，万科会有400亿元的销售额，市值会达到1400亿元。

保利

于2006年7月31日在上交所挂牌的保利地产，虽然上市时间不长，但是其在全国各大城市的雄厚实力同样惊人。截至2007年6月22日，保利地产市值498.74亿元，仅排在老牌房企龙头万科之后，成为上市房地产龙头企业之一。2006年，保利地产主营业务收入达40.27亿元，净利润增长达62％。2007年，该公司还计划增发不超过3.5亿股A股，所增发募集的资金主要用于投资该公司的九个房地产项目，计划总投资额达134亿元。2007年一季度报告显示，该公司实现主营业务收入和净利润分别为6.11亿元和0.78亿元，比上年同期分别增长47.98%和55.19%。

区域龙头

　　除了万科、保利等全国巨头，一批区域龙头也在近年显示了强劲的增长实力。例如陆家嘴，从2007年开始，该公司步入租赁转型的收获期。公司此后每年将有十几万到几十万平方米物业竣工。从在建规模来看，陆家嘴就有望成为内地最大的持有物业投资商，将在人民币升值过程中首先而且最大程度受益。

　　而最近两个月以来股价表现突出的北京城建，则因为地域优势而面临前所未有的发展机遇。北京城建作为奥运工程的主要投资商之一，拥有垄断性奥运地产资源：奥运村、五棵松体育中心部分产权，并将于2007年开始分享奥运资产带来的巨大升值。有机构分析，未来3~5年，北京城建将有50%左右高复合增长。利润主要来源于：存在高溢价的在建普通商品房和奥运项目，目前已经实现很好的部分销售；大量一级土地开发，将带来巨额、无风险收益。

编者按：随着人民币升值预期依然存在以及国内经济的持续向好，地产企业在资本市场上的如鱼得水，更多房地产开发企业借机扩张的势头也更为猛烈，从而让房地产行业的黄金时代得以延续。

  地产股收益远超市场平均水平

　　尽管国家针对房地产行业的调控压力没有消失，但是随着房价的不断上涨，房地产上市公司仍然被视作国内最具投资潜力的板块。

　　根据深圳市国土资源和房产管理局发布的《2007年1～5月深圳房地产市场分析报告》显示，2007年1～4月，深圳新建商品住宅价格同比上涨10.5%，各月同比涨幅分别为10.2%、9.9%、10.7%、11.3%，每月房价涨幅均居70个大中城市前列。

　　同时，沉寂了一段时间的上海楼市也在呈现上涨态势。上海的二手房市场交易表现相当活跃，成交价格涨幅相当明显，成交量开始回升。

　　另外，2007年5月份全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨6.4％，环比上涨1.0％，涨幅比上月提高0.3个百分点。

　　房价上涨解释了本轮地产股的上涨。联合证券分析师认为，在流动性泛滥的背景下，国内资产价格的重估进程将持续。从1996年开始，我国就进入了持续降息通道，货币投放量长期持续高增长。

　　而2005年开始的人民币升值则加速了国内流动性的泛滥。考虑到在升值期间大幅升息的空间不大，因此预计在人民币升值过程中,流动性将保持充裕甚至过剩，而资产价格也将在此过程中得到不断重估。由此看，只要人民币升值的过程没有结束，地产股的估值就将倾向于不断上升。

　　国信证券分析师也指出，知识分子人群的爆炸性增长、证券市场财富转移带来的消费、大量外籍人员到中国就业等因素，都将增加对房地产的需求，房地产企业未来销售前景乐观，预计大部分房地产开发公司未来几年净利润都将出现爆发式增长。

编者按：根据Wind资讯统计，在剔除亏损企业后，房地产开发上市公司市盈率(前推12个月)为83.83倍，可以说估值处于绝对高位。但是，从动态估值角度看，地产板块市盈率下降趋势却非常明显，2007~2009年地产股动态市盈率分别为52.54、35.16、22.21倍。可见，业绩的快速增长将迅速降低地产板块的估值风险。因此，在重估引发的估值提高与业绩增长带来的估值下降的双重作用下，地产股带来的收益很可能会远超市场平均水平。  

表一 部分A股房地产上市公司融资情况一览

  港股的雄起神话

　　2007年7月3日，广州地产集团合景泰富（1813.HK）在香港正式挂牌上市，通过发行占总股本约33%的股份，集资45.5亿港元，合景创始人孔氏三兄弟也从而一跃成为身家90多亿港元的富豪。合景这个在大鳄云集的广州显得并不突出的中型开发商，凭借香港股市又一次塑造了内地地产股神奇的传说。

2005年中，富力地产上市至今，两年多内创造了股价上涨近9倍的神话，掀起内地地产股受追捧的热潮。这一财富示范效应在碧桂园（2007.HK）上市时达到顶峰。2007年4月底，碧桂园在香港正式挂牌，股价以上限5.38港元定价，IPO集资129亿港元，成为内地房企规模最大的一次集资，而且其路演之后由于受到香港众多富豪如李兆基等的看好，最终超额认购255倍。冻结金额达3300亿港元，是香港股市第二大IPO，仅次于2006年10月上市的“巨无霸”中国工商银行。

　　用香港证券界的话来说：“每十个香港人，就有一个去申请认购碧桂园的股份。”这种对地产股的天然亲近情结，在全球股市中，大约只有香港股市才可以看到。

　　在大鳄上市受到追捧之后，众多中型开发商随之步入赴港上市日程。这类开发商的特点是规模不大，土地储备不大，但是产品线有一定特色，而且在上市前往往由于受宏观调控影响，出现一定的资金压力，而他们也几乎都无一例外地接受了外资投行如大摩、瑞银等的风险投资，通过这笔风险投资扩大了土地储备，补充了运营资金。

　　以合景为例，它前身为合景房产，成立于1995年。在广州大发展商云集的情况下，昔日的合景泰富并不显眼。直至2004年，该集团以当时全市最高楼面地价纪录的价格拿下CBD珠江新城的一幅商业用地以及一幅住宅用地，宣布进入高端市场，引起业界关注。

　　相比富力地产、合生创展及碧桂园等华南地产商，合景泰富330万平方米的土地储备以及集团规模显得比较单薄。而且公司负债较高，截至2006年底，公司的总借贷为24亿元，其中12亿元在年內到期，据了解，此次IPO募资所得会有约6亿元用于还债。

　　合景顺利上市，离不开其保荐人大摩的保驾护航。2006年11月16日，大摩旗下的SSF　swift　以现金8480万美元认购合景泰富股份，占7.5%。

　　在大摩的资金助力下，合景泰富展开一系列拿地动作。2007年初以近18亿元拿到苏州三块地块，完成了苏州的战略布局。分析师认为，“频繁的拿地举动，正是为临近的上市添加动力和成功的砝码。应该说筹谋已久。”　

　  地块的取得非常关键。截至2006年度，合景泰富物业开发收入占98.8%，酒店、写字楼及其他商用物业开发，其来自物业投资部分的经常性收益应随时间增加。

此外，大摩还以其研究言论助推合景泰富。其研究资料显示，合景泰富2005、2006年的利润分别为1.33亿元和1.57亿元人民币。大摩研究报告预测，合景泰富今年纯利可达到9.73亿元，较去年增长5.2倍。

而SOHO中国在香港的上市, 标志着衡量地产公司能否上市的风向标也许有所转变。一个公司能够顺利上市,盈利能力也许比土地储备更加重要。

可以说，无论是富力、碧桂园、合景还是SOHO中国，这些地产股受到追捧的深层原因，都在于它们相比其他行业显得更优越的成长性。正是由于这样的市场预期，使它们频频上演鲤鱼跳龙门一飞冲天的戏码，从受困于宏观调控到IPO获得大笔资金后借宏观调控“大鱼吃小鱼”而壮大，近几年来内地房企的飞速扩张，与港股为它们提供资本平台后盾是分不开的。

编者按：港股的雄起神话还在继续，富力地产流通市值每年增长一倍的示范效应还在继续，碧桂园依然是目前流通市值最大的地产股，合景正欲借势腾飞……只要人民币升值、城市中心土地有效供应减少、城市化进程加快这三个现状还在持续，港资对于成长性极强的内地地产股的追捧就还会继续，而上市房企越调控活得越滋润，自然也成为毫无悬念的答案。

              表二     部分港股房企融资情况

  冲刺纽交所的中国房地产

美国东部时间2007年8月8日上午9:30，纽约证券交易所的开市钟声被一位华人敲响。易居中国（EJ）成功地拉开了上市的序幕，成为第一只在美国挂牌的中国地产概念股。易居中国董事局主席、CEO周忻作为公司最大股东，持有3112万股，占发行后总股本41.71%，账面财富高达4亿多美元。与2004年内地首家在香港上市的房地产中介代理机构——合富辉煌集团（0733.HK）相比，除了更远一步迈向了美国资本市场，更重要的是，2亿美金与8000万港币之比，也使得易居中国亦胜出甚远。

同样，在2007年12月中旬，一家名不见经传的河南房企鑫苑置业在纽约证券交易所挂牌上市，融资3亿美元，成为首家登陆美国股市的国内地产商。资料显示，鑫苑首次公开发行1750万股股票，定价每股14美元，融资2.45亿美元，上市首日报收于16.80美元，大涨20%。 鑫苑置业在纽交所被认可据说是源于它独特的商业模式——“不存地、不存房、零库存”，通过土地的招拍挂，快速拿地、快速建设、快速销售，通过实现资金的快速流动，实现资金年回报率的最大化。

编者按 中国房企冲刺纽交所的成功，让这些企业拥有了一个更大的国际资本平台，或许它们比其他的上市房企走的更远，不过随着限外政策的颁布，今后在海外上市的公司很可能无法在中国境内进行收购和拿地。这也进一步的加大了中国房企们冲刺纽交所的难度。