2007年11月16日
中国持续的快速发展以及房地产市场近期良好的
投资回报，对海外房地产投资基金产生极大的吸
引力。同时，中国政府为抑制房地产投资速度出台
的一系列紧缩银根的宏观政策，使得对银行信贷
依赖性极强的房地产开发商资金链非常紧张。为
解决资金短缺的难题，开发商努力开辟新的融资
渠道，因此外资受到极大关注。双方互相吸引，一
拍即合。
目前，海外基金正在成为影响中国房地场市场，尤
其是商业房地产市场的重要力量，传统的开发商
与政府、银行、购房者的四维博弈格局将逐渐被打
破，房地产开发商将面对这一新挑战，房地产产品
以及相关服务的增值能力将决定各自的命运，房
价将回归价值规律。
一、投资基金概念
投资基金是基金公司靠发行投资基金股份或受益凭证等形式向社会募集资金，再将其投资于股票、债券等投资对象，获得的净收益分配给广大投资者的一种集合投资模式。投资基金是按照共同投资、共享收益、共担风险的基本原则，运用现代信托制度的机制，以基金方式将各个投资者彼此分散的资金集中起来，交由投资专家运作和管理，主要投资于股票、债券等金融产品和其他产业部门，以实现预定的投资目的的投资组织制度。
1、投资基金五个基本构成要素
（1）共同投资、共享收益、共担风险，是投资基金的基本原则
（2） 投资基金中贯彻着股份有限公司的一些基本原则
在金融市场中，投资者的权益大致上可以分为股权性权益和债权性权益两种，投资者将资金投入（而不是借给）投资基金，他们拥有的权益属于股权性权益，如他们有权参加基金持有人会议，有权就基金运作的有关重大事项进行审议表决，有权参加基金收益的分配，有权参与基金剩余资产分配等等。
（3） 投资基金运用现代信托关系
投资基金组织（不论是公司型基金还是契约型基金）自己并不运作基金资金，而是通过信托关系，将这些资金委托给基金管理人（投资公司、基金管理公司或类似机构）运作，并由基金托管人（一般为商业银行）管理和监督基金管理人对基金资金的使用。这种信托关系是投资基金存在与发展的重要保障机制，也是投资基金在组织上不同于股份有限公司的一个典型特征。在某种意义上说类似于三权分立制度的设计。
（4） 投资基金是一种资金有着专门用途并实行独立核算的
组织
投资基金基本原则
共同投资共享收益共担风险
投资基金的资金用途通常有比较明确的规定。这种规定，或由有关法律法规规定，或由基金章程规定。例如证券投资主要投资于证券市场，产业类型投资基金主要投资于产业部门。另一方面，投资基金的资金，虽然委托给基金管理人运作，但基金管理人应单列账户，进行独立核算，不能将这些资金与自身的资产相混，也不能以这些资金为抵押（或担保）来获得自身资产运作所需的借款
（5） 投资基金是一种投资组织制度
从投融资角度看，投资基金组织既不同于股份有限公司和一般的工商企业，也不同于商业银行和一般的非银行金融机构，它是一种专门将社会上分散资金集中起来进行投资的机构，因而它是一种独特的投资组织形式。
2、产业投资基金五大特征
产业投资基金是指通过发行基金券（如受益凭证、基金单位、基金股份等），将不确定多数投资者的不等额出资汇集成一定的规模信托资产，交由专门投资管理机构按照投资组合原理直接投资于特定产业中的企业，并通过资本经营和提供增值服务对受资企业加以培育和辅导使之相对成熟和强壮，以实现资产保值增值与回收，投资收益按出资比例分成的集合投资制度。房地产基金是一种专门投资于房地产业的投资基金。产业投资基金运作特征如下：
（1） 涉及到多方主体的权利义务
在投资基金中，基本上包括基金持有人、基金托管人、基金管理人、基金发起人、基金公司等多方的权利义务，并且在基金运行中，还涉及到基金投资产业的相关利益。
（2） 基金管理特色
基金管理人基于基金持有人、基金公司的授权，自主进行投资和管理活动，并就基金的使用和去向接受基金持有人的监督。
（3）“共同投资、共享收益、共担风险”的投资基本原则
每个基金单位享有相同的权利义务。基金持有人有权参加基金持有人会议，有权就基金运作的重大事项进行审议表决，有权参加基金收益的分配，有权分配基金的剩余资产。
（4 ）投资不成熟的产业，而不投资证券等金融领域
对于房地产基金而言，基金管理公司通过专业人士的运作，大部分基金投资于房地产业。
（5） 基金有限性
①基金目的的有限性
基金的目的比较单一，追求基金投资利益的最大化，基金将争取有利时机，在利益最大化的前提下退出产业。
②基金用途的有限性
基金只能投资于特定的产业和项目，不能随意更改。
③基金期限的有限性
一般投资基金是封闭式基金，到一定期限必须进行清算，将清算后的资产分配给基金受益人。
（6） 投资基金具有再循环特征
投资基金的着眼点主要在于被投资企业的开创阶段，而不是成熟阶段，一旦创业成功，基金
投资者便利用各种手段收回资本，获得巨额利润。
3、地产基金来源
政府提供的资金有：财政优惠贷款（含财政拨款、财政贴息贷款）、政府担保的各类银行贷款、政府提供R&D（研发）资金；私人资本：包括退休基金、养老基金、银行或大公司、保险公司、捐赠基金、富有个人或家庭的资金；美国地产基金资金来源居前三位的分别为：养老基金占38%，捐赠基金22%，
银行与保险公司占18%；德国地产基金资金来源居前三位的分别为：银行占59%，企业占10%，养老基占9%；日本地产基金资金来源居前三位的分别为：银行占77%，证券公司占10%，其他占9%。
■民间私人持有资本；
■ 保险基金和养老基金；
■ 企业资金：国企、上市公司、民企、商业银行或证券公司；
■外国投资者。
国际房地产基金资金来源
中国房地产基金资金来源
4、房地产投资基金组织体系
房地产投资基金组织体系
由基金持有人、基金组织、基金管理人、基金托管人等通过信托关系构成系统。
（1）基金持有人
基金持有人指投资者购买并持有基金证券的个人或机构。在权益关系上，基金持有人是基金资产的所有者，对基金享有资产所有权、收益分配权和剩余资产分配权等法定权益。
（2 ）基金组织
在公司型基金中，基金组织通常设有基金持有人大会、基金公司董事会及其它办事机构。其中，基金持有人会议是基金公司最高权力机构，董事会负责对日常重大事项做出决策。在契约型基金中，基金组织是一个无形机构，可以认为基金组织是一种名义上的存在。
（3 ）基金管理人
基金管理人是管理和运作基金资产的机构，主要职责是：进行基金资产的投资运作，负责基金资产的财务管理，促进基金资产的保值增值及其他与基金资产有关的经营活动。基金管理公司内部一般设有投资部、研究部、市场部、稽核部等部门和投资决策委员会、风险控制委员会等机构。
（4 ）基金托管人
基金托管人又称基金保管机构，通常由商业银行等金融机构承担，主要职责是：保管基金资产，监督基金管理公司在基金投资动作中各种资产活动，办理基金资产变动的有关事宜。房地产基金当事人通常包括基金发起人、基金管理人、基金委托管理人、基金持有人及基金服务机构。
二、投资基金类型比较分析
1、公司型基金VS 契约型基金
基本类别公司型基金
公司型基金是指依公司法成立，通过发行基金股份将集中起来的基金投资于各种有价证券和产业。
公司型基金在组织形式上与股份有限公司类似，基金公司资产为投资者（股东）所有，由股东选举董事会，由董事会选聘基金管理公司，基金管理公司负责管理基金业务。公司型基金的设立要在工商管理部门和证券交易委员会注册，同时还要在股票发行和交易所在地登记。
组织形式
公司型基金的组织结构主要有以下几个方面当事人：基金股东、基金公司、基金管理人或投资顾问、基金托管人、基金转换代理人、基金主承销商。组织结构
契约型基金
契约型基金是指依据信托契约，通过发定义行受益凭证而组建的投资基金。由基金管理公司、托管公司及投资者三方当事人订立信托契约。基金管理公司是基金的发起人，通过发行收益凭证将资金筹集起来组成信托资产，并根据信托契约进行投资。基金托管公司一般由商业银行担任，它依据信托契约负责保管信托资产，
具体办理证券、现金管理以及有关的代理业务等。投资者即受益凭证的持有人，通过购买受益凭证投资于基金，并根据其购买份额分享投资收益。基金的收益凭证是一种有价证券和基金的财产证明。契约型基金的组织结构包括基金管理公司，托管公司及投资者三方。
2、封闭式基金VS 开放式基金
房地产投资基金按照交易方式是否可赎回，分为封闭式基金和开放式基金。采用有限合伙制的房地产基金多为封闭式基金。有限合伙制房地产基金一般由一个负无限责基本类别封闭式基金
封闭式基金是相对于开放式基金而言的，它是指基金资本总额及发行份数在发行之前就已确定下来，在发行完毕后规定的期限内，基金的资本总额及发行份数都保持固定不变的投资基金。
开放式基金
开放式基金是指基金的资本总额或股份总数可以随时变动，即可以根据市场供求情况发行新份额或赎回
股份的投资基金。
任的普通合伙人（基金管理公司）和一个或多个负有限责任的有限合伙人（基金投资者）组成，主要以私募的方式募集资金，并将募集的资金用于房地产投资。在这种合伙中，普通合伙人负责经营，要求普通合伙人具备很强的专业知识和丰富的投资管理经验和经营技能，并对基金债务承担无限责任；有限合伙人只有所有权并无经营权，但不需承担无限责任。基金投资严格限定于与房地产有关的证券和房地产资产等方面。对于房地产资产，房地产基金一般投资于能够产生比较稳定现金流入的高级公寓、办公楼、仓库、厂房、商业用房、市政基础设施等。基金的普通合伙人承担的是无限偿付责任，所以其发起基金时一般会有该基金不会通过负债的方式购进物业的条款。
在中国目前房地产基金发展中限于国内市场开放成熟程度、缺乏稳定的机构投资者、房地产业的低流动性、缺乏成熟的基金管理人等原因，应以发展封闭式地产基金为主。
三、海外房地产基金投资路径
目前活跃在中国市场的海外房地产投资资金的运作模式如下：（见下页表格）通过上述分析可以看到，海外房地产投资基金雄厚的资金实力，为房地产项目企业提供了资金保障。这一点在目前国家宏观调控政策下对国内众多房地产开发商尤具吸引力。事实上目前国内较具规模的房地产开发商都在积极努力，希望可以引进房地产基金，一方面希望借助海外资金力量渡过宏观调控的资金危机，同时也为增强国际声誉、物业海外推广带来益处。
不同于国内和多数香港房地产开发公司的做法，他们本身具有长期的开发经验，同时也善于利用金融工具募集基金。但由于缺乏对本地市场的了解和渠道，此种情况并不多。新加坡凯德置业(capnaland)和美国汉斯是主要代表。
运作特色
案例
新加坡凯德置业(capnaland)本身是一个开发企业。同时它也充分发挥自己的行业优势利用金融工具发起了一个面向亚洲投资者的“新加坡凯德置地中国住宅房地产基金”，规模约6000万美元。投资重点是住宅房地产项目，范围包括北京、上海和广州，该基金在凯德置地(中国)投资有限公司的项目中约占20％～50％，目前参股的项
目已有三个。国际著名开发企业美国汉斯在中国的第一个项目“公园大道”(北京)也是利用其与摩根士丹利及美国西部信托项目共同发起的“新兴市场房地产基金”为启动金，占“公园大道”项目开发资金的三成。“新兴市场房地产基金”规模为10亿美元，专用于发展中国家的房地产开发，目前投放于巴西、墨西哥、俄罗斯、波兰、中国等国家。荷兰国际房地产（ING REL）在亚洲发起了一个私募基金chlrla Prop-erty Development（HOIdlngs）Ltd（以有限责任投资控股公司的形式注册，注册在开曼群岛），投资北京高端住宅项目“太平洋中心”。
路径二
运作特色
案例
这种投资模式多以双方/多方共同组建项目公司的形式出现。投资基金定期监控项目公司运营情况。此种模式的合作基础是良好的项目。往往是本地开发企业凭借多年累积的市场经验和渠道关系获得较好的土地，同时基金公司对该开发企业的背景、实力以及诚信度、规范性相当认同。随着土地招投标制度的推广，这种本地开发企业将成为吸引投资者更重要的因素。事实上目前基金公司总是希望跟国内较具规模的最好是上市的房地产公司接触，也是同样的道理。当然这种战略联盟是松散的，最终还是建立在对具体项目投资回报前景的判断上。
如摩根士丹利房地产基金与上海永业集团（上海卢湾区政府控股的地产发展商）共同投资开发“锦麟天地雅苑”（总投资额预计9000万美元，摩根士丹利约占10％股份）；摩根士丹利房地产基金与上海复地（集团）股份有限公司合作投资“复地雅园”（项目投资总额约为5000万美元，摩根士丹利约占10％股份）；荷兰国际房地产（ING REL）与复地集团合作开发松江新城住宅项目“复地香堤苑”，资金分别各占50％。海外基金一般选择国内实力雄厚的房地产开发企业从事合作，一起运作针对房地产开发的专项基金。
路径三与国内房地产开发企业共同发起专项投资基金
运作特色
案例
目前知道的只有荷兰国际房地产（INGREL）与北京首创共同在香港注册发起的“ING北京基金”，进入国内第一个地产投资项目是北京的“丽都水岸”，目前销售情况良好。首创正在策划另一个物业基金，由基金管理公司专门投向中国沿海地区写字楼、酒店。
与国内房地产公司结成联盟，共同投资开发项目
路径四变向融资
运作特色
案例
由于目前外资银行开展人民币业务还有限制，因此一些房地产投资银行以变换的合作方式与国内房地产公司合作。德国国际房地产投资银行Hyp Fleal Estate Bank Intem atlonal与万科的合作。附带有赎回条款的3500万美金的股权投资合作。当然为避免外汇管制，进行了一系列的相关交易。
路径五保守收租
运作特色
案例
这类房地产投资基金相对保守，又叫收租型基金。他们通过购买有稳定租户的成熟物业（通常为写字楼、大型商业中心、酒店等），长期持有物业，收租盈利，不介入前期开发。
Rodamco As 2004年6月被荷兰国际房地产投资lNG RealEstate收购，与香港置地合作收购香江花园第三期，收购上海盛捷国际服务公寓，整体收购浦东浦项广场，都是作为长期持有的收租型物业。这类基金还有美国国际集团(AIG)、新加坡政府投资公司(GIc)、新加坡腾飞基金(Ascendas)。
路径六项目过桥贷款
运作特色
案例
这种过桥贷款只针对商业房地产开发项目或收购项目发放，贷款比例一度可以高达项口投资总额的85％，平均超过50％的水平，贷款期限可以长达5～7年。在国内尚无公开的案例。
路径七收购不良资产
动作特色
这类基金通常以较低的价格收购华融、长城等资产管理公司出售的不良资产包，然后通过对各项资产的整理、培养、包装，再次以较高价格出售，从中获得利润。
案例
目前摩根士丹利在此方面表现突出。2004年6月，摩根士丹利与内地房地产开发商金地集团、盛融投资(上海国资背景)合资在中国境外设立一家项目公司，注册资本约为人民币5亿元，摩根士丹利出资约2.75亿元，占注册资本的5 5％，金地占15％，上海盛融投资有限公司占30％。该项目公司将受让中国建设银行的不良资产包，资产包账面总值为28.5亿元人民币(约合3.44亿美元)，包括了中国建设银行16家分行分布在华中和华南地区的154项资产。这些资产大多为中国主要城市中的商业物业，其中部分资产为在建工程。公司在不良资产处置（如再开发、出售、出租、物业管理等）中将发挥主导作用。
四、房地产基金投资策略
1、房地产基金投资三大策略
（1 ）组合投资
依据资产的风险收益特性，构建资产组合，分散资产风险。即综合投资于酒店式公寓、写字楼、商铺等物业类型的资产，力求在合理的风险范同内获取综合收益的最大化。
（2 ）跨市套利
运用价值规律，发现同一资产在不同市场(时间、空间)的价格水平差异，低价收购，高价卖出，赚取利润。比如，认为国内的汇率和利率、国际资本市场(外汇市场)存在价格差异，通过将具贬值预期的美元兑换成为具有升值预期的人民币，投资者获得一个额外的资本利益；其次，利用美元利率和人民币利率的差异，实现贷款的跨市套利。
（3 ）资产重组
在相关的业务之间，通过业务的协同增效可以有效地降低产出成本，提高产出效率，实现协同增效，从而创造价值。这种价值创造还将透过资本市场的认同获得一个资产的溢价。这是一项典型的产业投资基金投资策略。这一投资策略的决策基础是：国内商业物业在未来3～5 年内将可以在海外上市，或者在国内直接上市。
以上三大投资策略是海外基金在中国房地产市场的主要投资策略，很多时候受到法律、环境、合作对象、具体项目特点等因素的影响，还将有一部分的变通，但在本质上还是在这三大基本策略的基础上架构具体项目的投资策略。用一个海外的案例来说明海外基金地房地产投资策略。W.GROUP 是一家全球性的酒店房地产投资集团，目前在全球拥有300 多家各式酒店、超过40 00 间客房，是全球酒店集团的20 强。1998 年～2002 年，W.GROUP 利用日本房地产泡沫消退期的时机进入日本，以两年的时间收购了14 家3～5 星级的酒店，组成一个日本的酒店(管理)集团，然后展开一系列的资本运营，结果在完全控制该酒店营运的同时，使公众投资者获得72% 投资回报，自身也获得超过100％的资本回报。
在整个过程中，W.GROUP 对酒店物业价值的评估以及提升其价值的能力，是获得超额回报的基础。启发意义：房地产开发商通过金融工具使自己成为物业营运商和投资商，一方面突出了自己的专业能力，另一方通过房地产项目开发的资本化，获得额外的投资收益。
五、基金管理公司投资决策运作流程
1、投资决策流程
基金管理公司的投资决策流程一般包括：研究部提供研究报告、投资决策委员决定总体投资计划、投资部制订方案、基金经理具体实施投资方案、交易部执行指令、风险控制委员会提出风险控制建议等环节。
2、投资基金运作流程
投资基金运作流程也就是运用基金资产进行投资组合的过程，一般分为三个阶段，一是投资决策，二是投资的执行与调整，三是投资执行结果的评估与报告。
六、房地产基金基本运作流程
在房地产基金组织体系中，基金组织是信托关系中的委托人（在公司型基金中，基金公司是委托人；在契约型基金中，投资者一旦购买了基金证券，也就具有了委托人的身份），基金管理人是信托关系中的受托人，基金托管人是信托关系中的基金资产监护人。房地产基金的一般运作过程可分为筹资过程、投资过程和退出过程，投资过程包括交易发起和筛选、评估、交易设计、投资后管理四个阶段。房地产基金筹集过程基金发起设立的过程寻找和筛选项目选择正确的投资项目远比经营管理投资项目重要详细评估它涉及项目的市场潜力、资金状况、管理队伍、政策法规等多方面因素投资后监管撤资退出
1
七、封闭式契约型房地产投资基金运作流程
鉴于对我国房地产基金运作市场环境的分析：如我国证券市场发展尚不完善，房地产市场亦不成熟、不规范等，现阶段我国房地产投资基金以封闭式的契约型基金为主，并随着证券市场及房地产市场的进一步发展，逐步向开放型基金过渡。参考国外房地产基金运作模式及我国证券基金运作模式，封闭式的契约型房地产投资基金运
作模式主要步骤如下：
房地产投资基金在募集基金前，先与基金保管金融机构（一般是银行）签订房地产投资回报契约，并报证监会审批。依规定编制公开募集说明书，其受益凭证、销售委托证券由承销商负责办理。房地产证券投资信托公司与建筑管理公司或特定专业公司签订房地产投资委托契约。经发行受益凭证所募集的基金，另外委托基金保管金融机构并由其设立房地产投资信托基金账户转为保管。建筑管理公司按契约规定对各种房地产证券的投资安全性、盈利性、证券组合及其价值进行评估。将取得的房地产投资标的产权登记在房地产投资基金专户名下。公司方面提供专业建议并指示保管银行执行投资信托基金运用的有关事宜。房地产投资基金标的所获得的投资收益也并入基金纳入专户保管。由保管银行依委托契约从基金专户中支付建筑管理公司的委托费用，保管银行依房地产投资信托契约收取基金保管费用。保管按房地产投资信托契约将基金收益按时分配给凭证持有人。
八、吸引外资基金的五种策略
越来越多的外资正在大举进入中国地产业，NG，摩根士丹利，高盛、雷曼等国外金融公司及致力于房地产投资的基金机构都开始在中国拓展业务。地产价格的增长潜力和人民币升值的预期，使他们急切地想把钱投入到中国的好项目中。但是外资并非想像中的那么容易被说服。实际上，没几个项目为外资的考察做了充分准备。要解决这种项目投资中的交流隔阂并不简单，其中，最缺乏的是对外商想在房地产项目中得到什么的基本理解。
管理科学中最基本的概念包括五方面内容：产品、价格、地点、推销管理。这提供了一个基本的，高度适用的框架，也正是在吸引外资中要强调的主要方面。
1、产品本身的投资价值
对大多数外国投资者来说，他们关心中国房地产投资项目的焦点是投资的高回报，这意味着项目未必必须是高档楼盘，低档项目也会吸引外国投资者。投资与否的关键就在于交易条款要合理拟定，以及是否达到基本的国际标准。由于中国是一个发展中的市场，外商缺乏了解，他们就会在交易条款中格外谨慎。如果计算初期接触，外资通常需要120 天进行投资评估。
2、物业的价格
与发达国家房地产市场的高昂价格相比，人民币的升值使中国房地产价格具有极强的吸引力。但在关注项目价格时，投资者通常期望强有力的资产回报。一个280亿美金投资基金的负责人会预期12个月后20％的人民币增值。即使他计算了很高的可能增值，也决不会在没有获得至少51％的控股权益下投资，不管价格上多么具有吸引力。考虑到其他风险因素，他对在中国投资回报的期望更高，甚至比在美国投资一个类似项目高出5%~10
％的回报。
3、城市选择
和以前不同，外国投资者不会回避二级、三级城市。以前外商投资总是无一例外地瞄准像北京、上海、深圳这样知名大城市的项目。而近来，外资已开始投向沈阳、青岛、成都这些高速发展市场，并且对于投资地的限制越来越小。不过，在一级城市之外，外商会适当降低价格以增加项目预期回报。郑州的一个商业地产开发商提出的投资回报率大约是8％，尽管拥有一个优质项目，却很难吸引外国投资者。8％的投资回报在北京或上海是可以接受的，但在像郑州这样的地方，外资不会考虑低于15％的投资回报率。
4、营销包装
包装需要一个详尽的商业计划，包括清晰的财务信息、建筑设计规划图和支持项目的经济基础描述。如果外国投资者在中国没有办事处，这些材料需要翻译成英文（即使外国投资者在中国设有办事处，也建议制作一份英文版信息以有助于联系到海外决策者）。
5、开发商的管理团队
外国投资者对在中国与什么类型的人合作格外重视。对于有经验并有长期合作可能性的中方合作者，外商会特别注意。如果要和一个大型的投资机构做交易，应预料到他们会对公司和所有主要人员做背景审查。
在交易中，中方也应采取主动。应确保充分评估考虑投资的投资者的“人员因素”。看看他们的经验和以往投资交易的性质。如果投资者不熟悉中国当地的情况，要证实他们愿意学习，而且要教会他们慢慢熟悉。
结束语
海外房地产投资基金雄厚的资金实力，为房地产项目企业提供了资金保障。这一点在目前国家宏观调控政策下对国内众多房地产开发商尤具吸引力。事实上目前国内较具规模的房地产开发商都在积极努力，希望可以引进房地产基金，一方面希望借助海外资金力量渡过宏观调控的资金危机，同时也为增强国际声誉、物业海外推广带来益处。
