哈继铭:人口结构主宰房价

 
中金首席经济学家哈继铭

 主持人:感谢顾会长的精彩发言，谈完政策导向之后，我们进入峰会的第二个议题，宏观经济语境下的中国房地产市场走势。下面有请中金首席经济学家哈继铭先生做精彩发言，哈继铭先生1993年在美国获经济学博士学位，高级经济学家，1993－2004年曾在IMF国际货币基金组织任职，哈继铭先生的发言主题是《人口结构主宰房价》。

哈继铭:各位来宾，大家上午好！首先感谢新浪和民生银行邀请我来给大家谈一下宏观经济的一些判断以及政策取向的思考，今天的主题是房地产，房地产和中国经济紧密相连，我们知道房地产投资在总的投资当中直接占比就是20％多，如果你比其他的与房地产有关的比如说水泥、钢铁、玻璃加进去的话，可能接近一半与房地产投资有关。对于房地产行业，以及房价的判断，它离不开对宏观经济的研究，我们的一个观点就是中国经济的增长主要是两大支柱在推动。一个是城市化进程，这个大家已经谈了很多，另外一个就是人口结构。大家谈得不很多，所以我今天想借此机会把我们对于人口结构的分析以及它对经济的直接影响，对于资产价格包括房价的直接影响在这里跟大家做一个交流。

我想从三个方面来讨论。第一，人口结构对于资产价格包括房地产价格的直接影响。第二是目前中国的利率水平，中国的利率水平是不是合适，未来利率的走势如何判断。第三谈一下未来的投资可能会出现一个多元化的情形，因为我们前期来看，主要还是房地产其他的投资除了把钱放在银行买房，其他的投资比较少，向前看债券、股市市场的发展，都会为公众提供更多的投资渠道，为他们提供更多的储蓄的工具。

第一个，为什么要分析人口结构。我们可以看到一个国家的人口结构的现状是由过去的出生率决定的，无论是中国、日本、美国、德国许多国家都有一个现象，就是在某一个时段出生的人口特别多，就是所谓的婴儿潮时期，一般都是战争结束之后出现这个现象，比如说日本在40年代的时候，投降之后，出生率非常高，这个图中可以看出，每千人是千分之三十三的出生率，随着经济的发展，出生率逐渐就下降了，到了90年代的时候出生率就是千分之十都不到，在和平年代的出生率很高，政府也鼓励多生孩子，中国的出生率在高位差不多维持了20年的时间，一直到70年代，中间有三年灾害波动，但是后来就反弹了，在千分之四十到四十五左右，到了70年代末、80年代初，中国的人口政策有一个大转弯，就是计划生育政策，出生率明显滑坡，急剧下降，现在在1％左右，就是千分之十。这种出生率的变化，它会使得一个社会的抚养率发生明显的相应的变化，抚养率就是这个社会没有工作能力的人的比例，那就是小孩和老人，一般国际定义就是0－15岁，加上65岁以上的人，抚养率我们看到和出生率是相对应的，在日本的40－50年代，以及中国的50－70年代，抚养率很高，这个时候社会家庭当中小孩的比例很大，之后这些人都成人，在日本就是70－80年代，中国就是80－90年代还有现在，抚养率明显下降，说明工作年龄段的人就是16－64岁的人占比在不断提高，再演化下去，中国就逐渐步入老龄，抚养率就开始上升，这个时候抚养率高和40－50年代抚养率不一样，这个时候是老人多，40－50年代是小孩多，中国也会出现这个现象，中国会在2015年之后，抚养率会明显上升，人口进入老龄化。

我为什么要谈这个，一个社会工作年龄段高，抚养率低的时候，储蓄率是很高的，因为工作年龄段的人要为老人、孩子储蓄，使得银行存款利率、资本市场的利率比较低，因此他们肯定要追求其他的资产来实现保值甚至增值，所以很有必要观察一下，这个社会的主要储蓄群体他们随时间的演变状态来判断社会储蓄率的变化，主要的储蓄群体就是35－54岁的人，这样20年的年龄档次，再年轻一点，可能收入还没有达到一定的阶段，谈不上有很强的储蓄能力，55岁以上就是要退休了，收入水平、挣钱的能力也会有所下降。我们可以看到日本当初主要的储蓄者比例，就是35－54岁的人，在社会当中的占比，从60年代一直到70年代不断地上升，80年代也上升，与此同时，家庭储蓄也在不断上升，达到23％。中国非常类似，现在我们的所谓的主要储蓄者比例也在上升，35－54岁的人很多人都是在中国的婴儿潮时期，50、60、70年代出生的人，现在都是步入了中年，收入水平是他们一生当中最高的，而且中国还有一个额外因素，国企改革使得很多人，原来一切都是从摇篮到坟墓都是国营企业完全地照顾的，现在都需要自己来储蓄，来为孩子的教育储蓄，为自己将来的生老病死储蓄。

这个时候大家就去要求购买各种各样的资产，因为存钱的银行利率水平太低。所以我们看到日本当时60、70、80年代，随着主要储蓄者比例的大幅上扬，无论是地价还是股价都是大幅上升的，日本的地价翻了好几倍，股价在22当中涨了29倍，但是到了90年代，储蓄的比例开始下降，资产价格泡沫随之破灭。这个是一个很简单的道理，他们在购买时父辈没有留给他们很多资产，所以他们的下一代很难在当时那么高的价位从他们的父辈手中把资产接过来，必须降价。随着中国主要储蓄者比例的上升，我们的房价也在上升，就是现在我们看到的现象，和日本当初有很大的相似性，但是人们不仅要问，如果这是日本的拐点，中国什么时候是拐点呢，2015年，给我们留下的时间并不多，还有5－8年的时间，中国的主要储蓄者比例将在2015年达到顶峰，在32％左右，这个比当时的日本30％还要高两个百分点，之后的五年基本持平下幅下降，那个时候我相信资产价格上涨的速度不会像现在这么快，但是2015年之后主要的储蓄者比例大幅下降，资产价格将面临下降的压力。设想如果我们现在的兄弟姐妹中父母没有留下资产，到市场上买房房价不可能不涨，但是将来是两对老夫妻把一对小夫妻传给孩子的话，他肯定会卖出一个，未来小户型面临的压力会更大，推动中国经济增长两个引擎，一个是人口结构还有就是城市化，到时候我们有城市化，城里人房子传不传下去，农民进城了就可以缓解压力，这个是对的，日本当初就是没有这个城市化的空间了，90年代日本城市化率已经达到90％，没有太多的城市化余地，但是我们现在想一想，中国是什么样的情况呢，中国是城市化和人口结构两大引擎同时推动，2015年一个引擎熄火，另外一个引擎马力缩小，城市化空间会越来越小，中国现在城市化率是44％，我们差不多每年以1％的速度增长，这个本身对房价有很大的推动，但是它不可能无止境地上升，那个时候可能已经50％多，和80年代的韩国差不多，当然我们也还可以有城市化的继续，但是我们知道另外一个引擎——人口结构是现在推动房价的很大动力将会消失，这是整个人口结构对于资产价格的判断，它对于宏观经济有着深刻的含义，当一个经济主要储蓄者比例那么高的时候，它的消费率肯定是低的，而投资率肯定是高的，因为资金廉价，投资率肯定高，投资出来的产能由于消费力低，国内不能完全地吸收、消化，不一定是通过出口来促进增长，出口伴随着巨大的顺差和外汇的流入，导致国内流动性过剩，货币增长过快，从而进一步推动资产价格的上升，产生泡沫的风险是很大的。这个是经济的基本特征。

作为市场中人来说，看到这样的一个规律，大家肯定是毫不犹豫地去借鉴，但是政策肯定是要用政策来控制价格的大起大落，现在房价是涨的，政府怎么来化解资产的大波动，是一个很严峻的挑战。我的观点就是，要把我们现在在资本帐户还没有完全开放的时候，利率水平应该尽可能地提上去，因为我们有的利率还是政府管制的，比如说存款利率银行是不能往上调的，如果说是完全所有东西市场决定的话，我们就不需要做什么，有一些不是市场决定的，而且没有真实反映市场的供求关系，没有真实反映资金的价格，所以在这样的情况下，这种变量政府应该尽可能地使它与经济的基本面相吻合，什么样的利率水平是与经济相吻合的呢，我们这里不乏进行一个国际比较。在世界上很多国家，无论是发达的还是落后的国家，列的分别是印度、马来西亚、日本等，红色的是中国，这些柱子代表着GDP增速和利率水平的差距，中国的柱子很高说明GDP增速大大高于利率水平，其他国家基本上比较平，他们的GDP增速与利率水平是相一致的，比如说美国实际GDP增2％－3％，通过膨胀也是2％－3％，它的利率水平就在5％左右，这是比较一致的，这是99年到05年的平均，但是前几年美国的利率水平也是过低，现在它17次加息之后逐渐地使得它与基本面一致。但是中国，我们看到GDP增长10－11％，通过膨胀2－3％，贷款利率就是7％以下，差距很大，另外经济性基本原理就是资本回报与基金成本相一致，中国的投资回报率、工业企业投资回报率在15％左右，同样我们的利率是在7％以下，在这样的情况下，企业怎么可能不借钱用来投资，用来生产？因为资金太廉价了。无论用什么样的行政措施来压制企业的投资，只要盈利的空间这么大，这些行政的措施很难长期地奏效。

不用去怪什么地方政府，这里面有这些原因，但最基本的还是利润的驱动，使得一些原本根本不应该上马的项目，低利率使得一些投资回报率很低的没有办法上马的项目很容易获得，这个利率水平逐渐提高的话，那个黄线会往下走，它就不可能利润率那么高了，最后就会取得一个平衡，有人问，那到底提到哪合适？是10％还是9％，没有人能够回答这个问题，谁告诉你中国的利率应该再提3％就达到均衡了，这种肯定就是不扎实的，我回答不了这个问题，但是我知道如何去寻找这个利率，就是小鹿快跑，逐渐把利率提上去，黄线会逐渐下降，蓝线会逐渐上升，某个点他们会相交，只要给一定的时间，这个均衡点是不难找的。美国也不知道均衡利率在哪里，从1提到5点多，它也不知道在哪，17次逐渐地加，变量相互一致，然后停止加息。这个是从长期来看，利率水平应该与经济的投资回报率相一致，短期来看，当然利率会与通货膨胀的走势相一致，近期通货膨胀受粮食市场的推动在不断地上升，这个是暂时的现象还是会持续相当长一段时间呢？这不是暂时的现象，我们不妨看一下粮食的08年、07年期货价格，无论是大豆、玉米、小麦都会增长10－15％，未来粮价上涨是不可避免的，它对于低收入者的影响比高收入者要大，现在这么低的利率水平已经使得实际利率是负的，那么它对于低收入者的伤害就更大，这个对于构建和谐社会不是很有利的。

这个是期货价格与现货价格的关系，有人说期货是炒出来的，期货高，限价不一定就会高，政府会采取一定的政策把库存粮拿出来，会缓解压力的，这样的话定性的东西我们不愿去多看，你可以有这样的道理也有那样的道理，我们用数字、用事实说话，中国从01年到现在，粮食的期价与现货价格的关系这几张图一目了然，非常密切，相关系数都在80％以上。也就是说，短期来看，我们可以用政策来化解粮价上涨的压力，长期来看是不可能持续的，所以基于以上长期利率的判断和短期通货膨胀的走势，我觉得中国需要把利率水平提上去，当然在中国要提利率水平和加息，格林斯潘在美国做的话，每个季度都加，难度很大，我们基本的判断就是中国还有两次加息，一次在上半年，一次在下半年，我们不能排除过几年数字出来以后，在4－5月份就加息，这个可能性是存在的。

我们看一下投资多元化，它会使得人们对于资产的选择有更多、更大的空间，它会使得现在看来某些资产价格涨得很快的金融工具或者说是投资产品未来上涨的压力有所减少，我们看一下中国消费者的主要储蓄工具，就是银行存款71％，这个和发达国家比如说和美国相比，是大大高于美国，美国存款占比是20％，大部分是在证券，中国证券保险很小，美国是证券保险最大。我们整个社会保障体系，总资产这几年来我们看到势头是上涨得很快，目前的绝对量来说还是比较小的，但是空间是很大的。股票市场今后一两年会有更大的上升，06年是1600亿新股发行，现在判断07、08年会有三千到四千亿的新股发行。债券市场非常单薄，但是提供了发展的空间，目前来看中国的企业债目前就五千亿，太少了，股市流通值都三四千亿，美国的债券市场规模要大于股票市场的价格，这个也是给债券市场发展提供了广阔的空间，这几年的增速已经开始提升，相信将来增速会更加的快。如何化解流动性过大带来的金融风险，国家外汇投资管理公司的成立以及未来的运作，将在一定程度上化解国内流动性过大导致的金融风险，中国的外汇储备是1万2千亿，有一部分是可以有偿地拿出去投到国外去，通过国家投资公司的渠道投到国外去，投到国外的证券、直接投资企业、不动产、自然自然以及国外的金融机构等等，这个就可以使得我们的外汇储备以及我们的货币供应不至于像现在涨得这么快，如果集资的形式，国家投资公司集资的形式是通过发行债券的话，它对于中国市场的流动性将是有一个比较积极的作用，降低流动性会有一个积极的作用，如果是向社会直接发债的话，即刻就可以把社会流动性吸收掉一部分，我个人不是很赞同这个形式，正确的发展应该是向央行发展，向人民银行发展，人民银行把外汇储备发到公司，人民银行手中拿到债券，可以替代央票，美联社有很多美国的债券，来吞堵流动性。之后央行手中有了这么多债券之后，就可以用央票的形式更加有效、得心应手，这样的话利息支出由国家承担，现在的央票利息是人民银行承担。刚才是国家投出去，还有就是私人资金投出去，私人资金现在没有很多的吸引力，但是如果我们推出股票私人资金的话，吸引力就会很大。